Die Kursschwankungen des 1. Halbjahrs reflektieren die Frustration der Investoren: hervorragende Konjunkturdaten, exzellente Unternehmensgewinne – und immer wieder Trump. Im Laufe des 2. Quartals setzte sich zunehmend die Erkenntnis durch, dass Trumps hemmungsloser Populismus tatsächlich Strategie ist. Er wird die alten Vorrechte der USA aus ihrer dominanten Weltmachtstellung opportunistisch nutzen, um eine vom Populismus getragene Wirtschaftspolitik umzusetzen. Dass dabei langfristig keine Gewinner überbleiben, ist Trump offenbar egal: Sein Zeithorizont ist auf die Mid-Term-Wahlen im November konzentriert.

Für Investoren bedeutet diese Poltik, dass Fundamentaldaten und rein ökonomisch begründete Potentialanalysen nicht mehr vertrauenswürdig sind. Kapitalströme konzentrieren sich deshalb auf liquide Kernmärkte, während Satellitenallokationen verkauft werden. Wer steuert das globale, frei bewegliche Finanzkapital? Die USA verfügen mit Abstand über den tiefsten Kapitalmarkt der Welt, die großen Reservepositionen und Vermögen (z.B. von staatlichen Wealth Funds) sind im US-Dollar (USD) denominiert. Sogar die gesamte Euro-Zone ist in hohem Maße von den Investitionsplänen der USD-basierten institutionellen Vermögen (z.B. Pensionsfonds) abhängig, da unsere eigenen Kapitalmärkte unterentwickelt sind. Das betrifft sowohl den Anleihemarkt als auch die Aktienbörsen. Mehr als 84% der DAX-Unternehmen befinden sich in ausländischer Hand (Quelle: Die Actien-Börse, 16-06-2018 LV Nr. 24). Werden diese Hände unruhig, so führen Verkäufe zu fallenden Kursen – unabhängig von den Fundamentaldaten der deutschen Wirtschaft.

Zinsen

Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank FED an der Normalisierung ihrer Geldpolitik festhalten wird – das bedeutet steigende Zinsen für kurzfristige Geldanlagen. Aufgrund der Steuerreform von Trump wird sich das US-Haushaltsbudget dramatisch verschlechtern. Gleichzeitig könnte es durch diesen Stimulus kurfristig zu einer Überhitzung der US-Wirtschaft kommen. Wir sehen jedoch erhöhtes Wirtschaftswachsum und resultierenden Inflationsdruck als kurzfristige Phänomene an, während die Verschlechterung des Defizits struktureller Natur ist. Damit sollten sich die langfristigen Zinsen dieses Jahr weiterhin in der von uns prognostizierten Bandbreite von 2,75–3,25% bewegen.

In Europa revidieren wir unsere Vorhersage: Die Konjunktur hat sich abgeflacht, das Vertrauen und damit die Wirtschaftsaussichten sind zurückgegangen. Die Europäische Notenbank EZB reagierte prompt mit der Ankündigung die Geldmarktzinsen auch 2019 nicht zu verändern – das bedeutet weiterhin negative Zinsen für Bankeinlagen, also Nullzinsen für Sparer. Die langfristigen EUR-Zinsen werden durch diese Rahmenbedingungen ebenfalls niedrig gehalten. Einzig politische Turbulenzen, wie die Italienkrise im Mai, können das Vertrauen erschüttern. In diesem Falle würden deutsche Bundesanleihen und US-Staatsanleihen als sichere Häfen Kapitalzuflüsse verzeichen – und damit Kursgewinne. Wir gehen vor diesem Hintergrund davon aus, dass die 10-jährigen Bundesanleihen bis Jahresende von gegenwärtig 0,36% auf maximal 0,75% steigen werden.

Aufgrund der weltweit gestiegenen Verschuldung der Unternehmen errechnen unsere Modelle kein attraktives Ertragspotential für Unternehmensanleihen, allerdings auch kurzfristig aufgrund der robusten Konjuktur noch keine ernsthafte Bedrohung. Die in Hartwährung denominierten Staatsanleihen von Schwellenländern erscheinen hingegen im Vergleich mittlerweile attraktiv – trotz der Destabiliserung, die von den USA ausgeht.

Aktien

Eine Vorhersage für Aktienmärkte ist denkbar schwierig: Aufgrund der Bewertungen ist der US-Aktienmarkt eigentlich extrem teuer (also unttraktiv), während europäische und v.a. Schwellenmärkte im historischen Vergleich und vor dem Hintergrund starker Unternehmensgewinne an Attraktivität gewinnen. Aufgrund der protektionistichen Kampfansagen aus den USA müssen exportorientierte Unternehmen jedoch mit Umsatzeinbußen bzw. schlechteren Margen rechnen – und das bewirkt wiederum eine selbstverstärkende Abschwächung der Konjunktur. Der Kursverfall am Ende des 2. Quartals zeigt, dass die Märkte Trumps Aussagen in zunehmendem Maße ernst nehmen. Dadurch gewinnen ungünstige Kapitalströme an Fahrt: Am stärksten getroffen sind Schwellenmärkte, allen voran China, aber auch Lateinamerika (Mexiko steht bekanntlich ganz oben auf Trumps Liste): Hier handelt es sich um klassische Randallokationen, die in unsicheren Zeiten als erste abgestoßen werden. Deutschland mit seinem verwundbaren Automobilsektor kam ebenfalls zunehmend unter Druck.

Im Zuge der Konzentration der Kapitalströme werden die US-Aktien unterstützt, sowie Werte mit niedrigen Exportquoten, das sind in der Regel sogenannte Small Caps, also kleine börsennotierten Unternehmen. Das Ertragspotential für 2018 ist allerdings aufgrund der hohen Bewertungen stark limitert.

Währungen

Die großen Reservewährungen (USD, EUR, JPY) befinden sich weiterhin in breiten Korridoren, die wenig aussagekräftig sind. Unsere Meinung, dass der USD zulegen würde, hat sich bewahrheitet. Eine weitere Stärkung des USD unter 1,15 wäre nur durch eine noch stärkere Eskalation des Handelskriegs mit Europa zu erwarten. Das größte Potential einer weiteren Abwertung bietet der chinesische Yuan – als Retourkutsche der Chinesen gegen die Strafzölle der USA.

Schwellenmärkte werden generell weiterhin unter Druck bleiben. Sie sind mittlerweile stark unterbewertet. So lange jedoch die Geldpolitik der Chinesen nicht klar ist, und die Kapitalflucht ausländischer Investoren andauert, ist eine Allokation nicht zu befürworten.



Rohstoffe

Rohstoffe leiden unter Handelsbarrieren. Da auch die Weltwirtschaft durch Trumps Protektionismus sich eher abflachen sollte, wird die Nachfrage zurückgehen. Einzige Ausnahme: der Öl-Komplex. Hier haben sich Saudi-Arabien, Russland und die USA auf eine gemeinsame Vorgangsweise geeinigt, die zu einem kontrollierten Anstieg des Ölpreises führt. Eine Erhöhung über 80 USD pro Barrel ist nicht gewünscht.

Gold konnte von den Turbulenzen nicht profitieren. Steigende Zinsen in den USA lassen die Opportunitätskosten für Gold-Investments ansteigen. Auch die Verknappung von USD-Liquidität unterstützt den USD als Reservewährung gegenüber Gold.

Was bedeutet das im Detail?

So lange die extreme Unsicherheit herrscht, die von Trumps Protektionsmus-Attacken geschürt ist, fahren wir die Positionierung auf Basis von Fundamentalanalysen zurück. Es empfhiehlt sich in dieser Phase eine passive Allokation, die die angesprochenen Kapitalkonzentration indirekt widerspiegelt. Nach den US-Wahlen im November sollte klar werden, ob Trumps Protektionismus nur Taktik oder tatsächlich Strategie ist. In jedem Fall ist dann eine Reevaluierung angesagt.

Basierend auf unseren Modellen und der aktuellen volkswirtschaftlichen Entwicklung können wir das künftige Ertragspotential der Märkte ermitteln:

Ausblick Assetklassen
PerformanceInflationSavity
YTD2018 Gesamt2018–20282018–2028Gewichtung*
Aktien Industrieländer
USA2,36%4,50%2,50%2,10%Neutral
Europa-1,34%2,25%5,20%1,60%Neutral
Japan-4,28%2,00%3,40%1,20%Neutral
Aktien Schwellenländer-4,00%-3,00%6,45%4,00%Leicht untergewichtet
Aktien Global2,45%3,45%4,00%Neutral
 
Anleihen Industrieländer
Staatsanleihen EUR0,55%0,00%0,81%1,60%Untergewichtet
Staatsanleihen USA-1,05%-1,50%2,16%2,10%Neutral
Unternehmensanleihen IG-0,64%-1,20%1,01%1,60%Untergewichtet
High-Yield-Anleihen-1,42%-2,25%2,91%1,60%Untergewichtet
Anleihen Schwellenländer
In Lokalwährung-5,52%-5,50%3,21%1,60%Untergewichtet
 
Alternatives-2,59%2,00%1,95%1,60%Neutral
 
Gold-1,16%1,00%2,21%1,60%Neutral
* Savity setzt Prognose-Modelle ein, um die Ertragsschätzungen des Globalen Gleichgewichtsportfolios (nach Black–Litterman) zu adaptieren. Daraus resultieren dann gegenüber einem passiven Ansatz Über-, Unter- oder neutrale Gewichtungen.

Fazit

  • Die Konjunktur dürfte weltweit im 2. Quartal ihren Höhepunkt erreicht haben. Die dramatischen Kursbewegungen der letzten zwei Quartale bieten mittlerweile sehr attraktive Anlagemöglichkeiten. Allerdings greifen wir nicht in ein fallendes Messer.
  • Wir befinden uns nach wie vor in einer Seitwärtsphase. Kurzfristig sind weitere Verluste aufgrund der hohen politischen Unsicherheit nicht auszuschließen. Diese Unsicherheit reflektiert sich auch in der reduzierten Aussagekraft unserer Modelle für kurzfristige Ertragsschätzungen (d.h. Horizont sechs Monate), und wir stellen vor diesem Hintergrund auf eine passive Allokation um.